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安信策略:结构性牛后的过渡期 14年上半年的样本值得参考

发布时间:2019-12-01 11:26:04 人气:1994

投资要点

总体而言,我们认为短期市场的焦点仍将集中在三季度报告上。下一阶段的a股市场可以与2014年2月至6月进行比较。它正处于从结构性牛市向全面牛市的过渡时期。在过渡时期,市场作为一个整体受到冲击的支配。从战术上讲,将适度增加对低价值和补充增长部门的关注。该行业将专注于家用电器、医药、食品、风力发电、银行、电子等。主题建议是把重点放在国有企业的自我控制和改革等方面。

■风险提示:

1.通货膨胀超出预期;2.对全球经济的低预期;3.美国股市大幅下跌,等等。

文本

国庆节后的第一周,由于有利的谈判等因素,市场出现反弹。上证综指、中小板指数和创业板指数分别上涨2.36%、1.77%和2.41%。根据行业指数,建筑装饰(5.23%)、农业、林业、畜牧业和渔业(4.92%)、房地产(4.74%)、银行业(4.50%)、综合(4.18%)等行业表现相对较好,休闲服务业(0.09%)、军工(0.03%)、有色金属(0.98%)、电子(0.99%)、传媒(1.11%)等行业落后。

最近,我们与投资者进行了沟通。投资者认为,我们10月份市场的主线是第三季度报告。然而,普遍的反馈是,第三季度报告后,市场缺乏投资主线,看不到系统性的投资机会,对第四季度的经济、通胀和政策组合的预期较弱。然而,今年,各机构已经取得了重大进展。消费和技术领域的主导股票估值在结构上并不便宜,估值较低的行业缺乏明显的逻辑推动力。

1.美联储降低利率或预期,缓解贸易摩擦

美联储开始购买债券,以缓解利率上下颠倒的压力,但9月份会议记录显示,美联储未来的降息速度可能比市场预期的要慢。美联储(fed)周五表示,从10月中旬开始,将每月购买600亿美元美国国债,以重建资产负债表,避免9月份货币市场动荡的重演。美联储表示,它还将进行例行隔夜回购操作,并将每周进行两次为期14天的回购操作。这将至少持续到2020年1月,以确保即使在需求高峰期也有足够的储备。美联储表示,“这些行动纯粹是支持联邦公开市场委员会货币政策有效实施的技术性措施,并不代表货币政策立场的改变。”结果,自8月份以来,日本和美国之间的利差首次呈现正态,从而缓解了利率上下颠倒的压力。北京时间10月10日凌晨,美联储发布了9月份利率会议的最新纪要。会议纪要显示,美联储公开市场委员会(fomc)的大多数成员在9月份的会议上支持降息的必要性,但在未来的货币政策路径上仍存在严重分歧。与此同时,一些成员对市场对降息的预期超出美联储计划表示担忧。此外,会议纪要显示,在货币市场短期动荡之后,美联储曾计划讨论是否扩大资产负债表规模,以避免隔夜银行间贷款市场再次出现流动性持续收缩。

谈判取得了实质性进展,预计市场的短期风险偏好将分阶段得到改善。据新华社报道,10月10日至11日,中共中央政治局委员、国务院副总理、中国全面经济对话领导人刘禾在华盛顿与美国贸易代表莱蒂茨和财政部长门内钦举行了新一轮高层磋商。在两国元首重要共识的指导下,双方就共同关心的问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让和争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商的安排,并同意共同努力达成最后协议。

与此同时,新华社报道称,美国总统特朗普11日表示,他很高兴看到谈判在第一阶段取得实质性成果,这对两国和世界都大有裨益。希望这两个小组将努力尽快敲定第一阶段协议的案文,并继续推进后续谈判。在回答新华社记者的一个问题时,他说:“我认为我们非常接近(结束贸易战)。我认为这是一个非常重要的阶段。”

我们以前曾建议,最近的环境有望在谈判中取得积极进展。市场也对此做出了回应。预计该问题将不再是下一阶段投资者关注的焦点。

2.a股走向何方?值得参考的历史样本是2014年上半年。

当前a股市场最重要的问题是,经过今年的结构性牛市之后,市场将走向何方?

我们认为目前的市场与2014年上半年的a股市场有些相似。在经历了2013年创业板的结构性牛市后,投资者普遍认为成长型股票的估值难以进一步提高。2014年上半年,经济增长稳步放缓,货币政策总体处于观察期。经过2014年1月初的搅动,a股在2月份开始进入休市期。在此期间,尽管市场试图转换风格,但由于低估值和大盘股的逻辑未被广泛接受,该指数直到6月份仍处于水平盘整阶段,汽车、有色金属、化工、银行等一些低估值行业取得了相对收益,但整体并不显著。此后,货币政策比预期宽松,增量资金迅速进入市场,这推动了整体牛市的到来。

我们认为,这可以为当前a股提供一些启示:在经历了一场重大的结构性牛市后,对现金收益的现场需求强劲。由于外部因素,目前很难产生显著的新驱动逻辑。a股可能会进入一段休整期,之后政策会大幅放松,特别是增量基金的进入。这一休整期可以被视为从结构性牛市到整体牛市的过渡时期。在这一过渡时期,市场诚信的机会有限,从战术上讲,我们可以适当关注低估值和通胀领域。

3.继续关注短期季度业绩

我们此前曾建议,10月份的市场主线是围绕第三季度的高经济表现和过高预期的蓝筹股启动市场。我们相信主线会继续。

对于第三季度的报告,我们认为整体a股表现将略好于市场预期,增长中行业的利润预计将进一步修复。截至10月13日,715家a股上市公司披露了第三季度盈利预测,整体披露率为19.69%。由于整体披露率不高,数据表达能力不强。然而,从目前的板块来看,创业板市场的表现出现了相对明显的环比改善,预幸福率达到62.50%,高于主板和中小企业板块。虽然宏观经济增长率有下降趋势,但我们认为,中期的一个积极因素是,在去杠杆化压力的缓解下,企业间正常的商业信贷得以恢复,资产负债率和营业负债率也有望得到修复。另一方面,a股(非金融石油石化)的融资成本下降了0.53个百分点,至4.07%,使得roic-wacc回到0.30的正值区间,这也标志着上市公司已经进入价值创造区间。

在行业层面,以电子、通信、甚至电脑为代表的新兴行业的利润进一步反弹。我们指的是同期工业企业的利润,相信计算机、通信等电子设备制造业利润的大概率将在第三季度明显提高。虽然1月至8月的收入累计同比增长率(5.0%)仍比1月至6月(6.2%)低1.2%,但1月至8月的总利润累计同比增长率比1月至6月高-2.7%和5.2%。在消费领域,第三季度农产品、家具和药品的收入环比大幅增长。其中,皮革、毛皮、羽毛及其制品和鞋类行业的改善明显低于1月至6月。医药制造业利润总额1-8月同比增长9.5%,1-6月同比略有增长0.1%。

从工业企业利润来看,1-8月与1-6月相比累计同比增长率最高的行业包括皮革、毛皮、羽毛及其制品和鞋类行业(9.5%)、天然气生产和供应行业(6.7%)、有色金属冶炼和轧制加工业(6.6%)、汽车制造业(5.9%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(5.2%)、农副食品加工业(4.5%)、木材加工和木材、竹、藤、 棕榈和草制品业(3.5磅)、造纸和纸制品业(3.5磅)、水生产和供应业(3.4磅)、印刷业和记录介质复制业(3.3磅)。

从工业企业收入来看,与1-6月相比,1-8月累计同比增长率最高的行业有:采矿专业及辅助活动(3.7%)、木材加工及木材、竹、藤、棕榈及草制品业(2.5%)、有色金属采选业(2.2%)、黑色金属采选业(2.1%)、食品制造业(1.5%)、有色金属冶炼及压延加工业(1.4%)、汽车制造业(1.4%)、废弃物资源综合利用(1.5%)

4.消费税将向后退:补充当地收入,这对生产企业的影响有限。

消费税上下浮动的核心是进一步实施减税和减费,这具有更加明显的积极意义。10月9日,中国政府网站发布了《实施大幅度税费减免后调整中央与地方收入分配促进计划》(以下简称《计划》)。其中,消费税将回到消费税征收环节,并稳步转移到其他地方。我们认为,从生产环节转向批发和零售环节更符合消费税的本质,在消费发生的地方,无论消费发生在哪里,都要征收消费税。同时,它还将有助于扩大当地收入来源,并指导当地改善消费环境。对消费品生产企业的整体影响不显著,积极意义更加明显。

在消费税环节恢复后,某些消费品的消费税可能会提高。“计划”建议消费税将回到批发和零售。税收基础可能会从出厂价扩大到批发价或零售价。消费税将进一步提高。因此,出厂价与批发价或零售价之间的差异越大,消费税的变化就越明显,即消费品在原来的生产环节中按从价税征税。但是,对按数量评估的商品没有影响(如烟草、除白酒以外的其他酒类等)。)。从现在开始,珠宝和玉石税项下的贵重珠宝和金银珠宝已经对零售环节征税,只有贵重珠宝和其他类别的珠宝和玉石才有边际变化。

总的来说,消费税的向后和向下运动对消费品生产企业的正常生产经营影响不大。然而,与增值税不同的是,由于消费税是一种内部价格税,企业当期缴纳的消费税金额会发生变化,其净利润也会相应变化。与此同时,地方政府也有扩大征收和增加企业消费税负担的激励措施。因此,消费税的可能增加将对企业的生产经营产生负面影响。我们认为有一些负面影响,但整体是有限的。从企业的角度来看,应该注意的是消费税是一种流转税,由企业生产者支付,最终由消费者承担。因此,企业可以通过提高消费品价格来规避消费税的负面影响。从政府的角度来看,今年我们认为消费税是我国税收体系中的一个小税种,约占2018年税收的7%(约1.1万亿)。地方政府不太可能将其扩大为主要的税收来源,平衡中央和地方的财政和行政权力需要依靠更大的税收,如企业所得税或增值税。因此,我们认为消费税的转移和下调对当地消费品生产企业的正常生产经营影响不大。

消费税回落对珠宝的短期影响有限,这对免税板块有利。从目前情况来看,《计划》提出“对高档手表、珍贵珠宝、珠宝玉石等条件成熟的项目进行改革”。根据安森贸易公司团队的研究,它对珠宝行业有一定的影响,但影响相对较小。它对化妆品行业影响很小,对免税行业也很有利。然而,从目前的消费税结构来看,四类消费品,即石油、烟草、酒精和汽车,占消费税的80%以上。从上市公司的角度来看,消费税在这四类企业中的利润比例并不低。根据目前的改革计划,上述四类白酒将受到一定程度的影响,但我们认为程度有限。

《计划》提出的改革内容的核心意义在于进一步实施减税和减费。《计划》提出,实施更大幅度的减税和减费是应对当前经济下行压力的关键措施。调整中央和地方收入分配改革是实施减税和减费政策的重要保证。这意味着消费税向地方政府的转移不仅是财政分权的进一步完善,也是用来弥补和减轻地方政府在减税和收费方面的损失和压力。换句话说,如果本地收入得不到合理补充,将来可能难以继续减税和收费。

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